新《證券法》對私募股權(quán)投資影響幾何?

2020-01-07 2865

新《證券法》對私募股權(quán)投資影響幾何?一二級市場套利方法論失效、穩(wěn)定退出預(yù)期、創(chuàng)投回歸價值投資...

原創(chuàng) 證券時報 李明珠 

圖片來源:圖蟲創(chuàng)意

作為資本市場的根本大法,新《證券法》歷時五年,經(jīng)四次審稿,終經(jīng)全國人大常委會審議通過,將于2020年3月1日起實施,在證券發(fā)行、證券交易、上市公司收購、信息披露、投資者保護(hù)、法律責(zé)任等方面做出調(diào)整更新。而與之相隔剛好1年時間的2019年3月1日,正是上交所發(fā)布一攬子設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制配套業(yè)務(wù)規(guī)則的日子。

對于私募股權(quán)投資行業(yè)而言,在科創(chuàng)板順利推出運(yùn)行的利好之后,《證券法》的修訂也帶來多方面的影響,尤其是全面推行證券發(fā)行注冊制度,穩(wěn)定了退出預(yù)期,奠定行業(yè)健康繁榮的基礎(chǔ),同時,也促使一級市場的機(jī)構(gòu)將價值投資作為主流方式。

價值投資成主流  一二級市場套利模式失效

此次修訂的證券法中一項重要內(nèi)容,是對證券發(fā)行注冊制作了比較系統(tǒng)完備的規(guī)定,具體而言按照全面推行注冊制的基本定位規(guī)定證券發(fā)行制度,不再規(guī)定核準(zhǔn)制;同時,為有關(guān)板塊、有關(guān)證券品種分步實施注冊制的進(jìn)程安排留出法律空間。

方正證券研究報告指出,新法取消了“核準(zhǔn)+注冊”雙軌制,全面推行注冊制。1、精簡優(yōu)化了證券發(fā)行條件:將老法規(guī)規(guī)定的公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。同時,在債券公開發(fā)行上取消對公開發(fā)行債券公司凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)要求。2、調(diào)整證券發(fā)行的程序:取消老法規(guī)的發(fā)行審核委員會制度,明確證券交易所可按照規(guī)定對證券發(fā)行的申請進(jìn)行審核,并授權(quán)國務(wù)院規(guī)定證券公開發(fā)行注冊的具體辦法。3、強(qiáng)化了證券發(fā)行的信息披露。專門增設(shè)信息披露一章,明確規(guī)定發(fā)行人報送的證券發(fā)行申請文件應(yīng)充分披露相關(guān)信息。

高特佳PIPE主管合伙人李秋實在接受證券時報記者采訪時表示,注冊制之后,A股的上市公司供給會比較多,估值更加港股化和美股化,即會形成頭部企業(yè)給溢價,中小企業(yè)給折價的局面,上市門檻變低,意味著很多PE機(jī)構(gòu)慣用的一二級套利的方法論失效,對很多項目而言,估值倒掛將成為常態(tài)。因此,對于股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來說,必須用長期的眼光,投到有持續(xù)成長性的企業(yè)。一二級市場沒有套利空間。

“這和資本市場、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整體大環(huán)境有關(guān),中小企業(yè)生存越來越難,以后資金資源會更加向頭部企業(yè)集中,不論是在一級還是二級市場,對于股權(quán)投資從業(yè)者提出更高要求,對企業(yè)基本面要深入了解和扎實研究,形成更加良性趨勢。”他說。

毅達(dá)資本相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受采訪時也表示,未來價值投資將成為一級市場投資主流。IPO常態(tài)化將引致二級市場估值中樞下移,傳統(tǒng)VC/PE獲取一、二級市場估值價差的模式將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn),堅持價值投資、提升賦能水平、陪伴企業(yè)長期成長,會成為一級市場投資主流。

除此之外,毅達(dá)資本認(rèn)為,本次《證券法》修訂對于股權(quán)投資行業(yè)帶來的主要影響還包括以下兩個方面:首先穩(wěn)定退出預(yù)期,奠定行業(yè)健康繁榮的基礎(chǔ)。注冊制帶來最直接的影響是IPO常態(tài)化、市場化,這將極大地縮短企業(yè)上市周期、拓寬投資項目退出渠道,為VC/PE行業(yè)持續(xù)健康繁榮奠定基礎(chǔ)。其次,為科技型創(chuàng)新型中小企業(yè)帶來福音。新法將首次公開發(fā)行新股應(yīng)“具有持續(xù)盈利能力”改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”,將為未盈利的中小科技型企業(yè)、戰(zhàn)略新興行業(yè)企業(yè)帶來公開市場直接融資的機(jī)會,改善資產(chǎn)負(fù)債表;也將推動私募股權(quán)投資基金投資策略往早期走,從而為科技型、創(chuàng)新型中小企業(yè)帶來更豐富的資源支持。

再融資新規(guī)放開 行業(yè)帶來新機(jī)會

對于股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言,也需要制定適宜的策略。以高特佳為例,主要投兩類醫(yī)療企業(yè),頭部企業(yè)+創(chuàng)新企業(yè)。李秋實表示,早期創(chuàng)新企業(yè)最值得投資,仍然有大的投資機(jī)會,但需要的周期更長,以早期投入的小型藥企為例,退出不僅僅是通過上市方式,也可以通過并購?fù)顺觯褎?chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)賣給上市公司。

他還特別強(qiáng)調(diào),本次《證券法》修訂再融資新規(guī)的放開也帶來一些新的機(jī)會,以醫(yī)療行業(yè)為例,一級市場沒有上市的頭部企業(yè)越來越少,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以通過二級市場定增進(jìn)入頭部企業(yè),以PIPE基金的方式,同樣可以投資好的標(biāo)的,目前相關(guān)的產(chǎn)品設(shè)計已經(jīng)完成,計劃在2020年開始投資,周期在3年左右,希望能做到30-50億的量級,但要視具體項目來定。

基石資本認(rèn)為,中國市場空間大,坐擁14億人口和近3億中產(chǎn)階級,人均收入接近10000美元,2020年基石資本將繼續(xù)重點關(guān)注消費(fèi)服務(wù)、文化傳媒行業(yè),同時,隨著人口老齡化的到來,中國醫(yī)藥行業(yè)也具有較好投資機(jī)會。過去10年,中國培養(yǎng)了7000萬的本科生和500萬的研究生,其中,僅2017年,中國本科畢業(yè)生人數(shù)就在800萬左右,研究生畢業(yè)人數(shù)在58萬左右,2017年海歸人數(shù)超過60萬,中國工程師紅利正式到來,為中國高端制造業(yè)崛起提供了大量高素質(zhì)人才。在此背景下,基石資本也看好以5G為代表的信息技術(shù)、人工智能、半導(dǎo)體等硬科技行業(yè)。

隨著全面推行證券發(fā)行注冊制度作為重點,創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也在加速推進(jìn),從退出角度而言,接受采訪的諸多機(jī)構(gòu)表示2020年對于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可能會迎來一個退出的大年。以毅達(dá)資本為例,一直堅持以深度行業(yè)研究驅(qū)動投資,尋找戰(zhàn)略新興行業(yè)中的“三好學(xué)生”, 近三年毅達(dá)資本投資企業(yè)約150家,其中70%以上是具備核心技術(shù)、具備進(jìn)口替代能力的硬科技、高成長企業(yè),相信注冊制改革后,多層次資本市場將為這些企業(yè)提供更多證券化的機(jī)會。